解析日韩之争：朱鹮会打败金丝雀吗？

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　日本政府7月1日宣布，7月4日起日本限制国内对韩国出口三种重要：氟化氢、光刻胶和氟聚酰亚胺，要求本土企业向韩国出口该三种材料时向日本政府提出申请，审核过程至少需要90天，而对于运转速度较快的电子产业而言这将很大程度上影响库存充裕程度，拖慢韩国近年来的出口支柱产业——半导体业的生产进程。

　　日韩贸易摩擦增强了全球政治经济背景的不确定性，贸易政策武器化问题值得重视。G20峰会于6月29日在日本大阪结束，首相安倍晋三称关注贸易问题为世界经济带来的下行风险。日本此前坚决反对将贸易政策武器化以解决国际争端，并且积极推动了了CPT（全面与进步跨(行情,)伙伴关系协定）和与欧盟的经济伙伴关系协定的签订。日本作为贸易依赖国，此次以限制重要材料出口作为对抗韩国政府的武器，损害了日本自由贸易保护者的形象，增强了未来世界经济的不确定性，自由贸易和全球产业链更易受政治因素影响。

　　本次贸易战将对韩国出口带来较大冲击。日本限制出口的三种半导体、芯片产业材料不易储存，韩国半导体重点企业此前的库存可能只能满足数月之需。韩国是高度依赖半导体出口的国家，1975年韩国开始有计划的扶持半导体产业以来，半导体出口在出口总额中所占比重总体保持攀升趋势，更曾经在2018年达到了24.5%的高值。韩国的半导体和电子产业在全球有很高的地位，三星和SK海力士两家企业分列DRAM芯片全球第一和第二大制造商，据半导体市场调查机构DRAMeXchange报告，三星和SK海力士在市值约996亿的全球DRAM市场中占有率分别达到43.9%和29.5%

　　经济走弱叠加政治事件冲击支柱产业，韩国降息概率更大。5月31日政策会议韩国央行维持原有基准利率，并表示认为下半年韩国经济将持续复苏。6月则是韩国央行的态度转变期，央行行长李柱烈6月12日公开讲话称“将密切关注不确定性因素，并对经济变化作出适当回应”。在经济条件并未好转的前提下，目前韩国面对的贸易条件又有极端恶化的风险，韩国央行在7月18日政策会议上宣布降息的可能性增大。

　　一旦贸易政策被更广泛的使用，不能排除全球央行可能会竞争性宽松。2019年全球央行货币政策不同程度转向宽松，2月以来印度央行、马来西亚央行、新西兰联储、澳大利亚联储纷纷下调基准利率，主席鲍威尔也连续两次释放鸽派信号。7月12日2019年上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司司长孙国峰强调货币政策要坚持以我为主的原则。目前日韩贸易摩擦给全球经济带来了负面影响和更强的不确定性，在此背景下预计央行将根据、价格形势，结合全球经济情况及时对货币政策进行预调微调。全球货币政策走向宽松，将给国内货币政策进一步宽松打开空间。

　　正文

　　一、日韩贸易战冲击韩国支柱产业

　　起因：二战遗留韩国劳工问题引发争议；此外日本政府称“难以信任韩国”因为文在寅执政期间违反了多项其执政前与日本政府达成的协议。

　　经过：日本政府7月1日宣布，7月4日起日本限制国内对韩国出口三种重要材料：氟化氢、光刻胶和氟聚酰亚胺，要求本土企业向韩国出口该三种材料时向日本政府提出申请，审核过程至少需要90天，而对于运转速度较快的电子产业而言这将很大程度上影响库存充裕程度，拖慢生产进程。

　　政治经济背景：G20峰会于6月29日在日本大阪结束，首相安倍晋三会后称关注贸易问题为世界经济带来的下行风险。日本此前坚决反对将贸易政策武器化以解决国际争端，并且积极推动了了CPTPP（全面与进步跨太平洋伙伴关系协定）和与欧盟的经济伙伴关系协定的签订。日本作为贸易依赖国，此次以限制重要材料出口作为对抗韩国政府的武器，损害了日本自由贸易保护者的形象，增强了未来世界经济的不确定性，自由贸易和全球产业链更易受政治因素影响。

　　冲击产业和依存程度：氟化聚酰亚胺、光刻胶、氟化氢三种材料限制出口将直接冲击韩国屏幕、芯片生产和半导体行业。日本企业在这三种材料的生产方面占据很高的地位，韩国贸易协会（KITA）数据显示日本企业生产的显示器制造所需的氟化多聚物和光刻胶，产量几乎占到全球总供应的100%，他们还提供氟化氢全球供应量的近70%。韩国从日本进口的大部分是关键材料和零部件，这些材料和零部件主要用于生产韩国主要出口产品，广义上包括半导体、石化、汽车和电子设备。此次与日本的贸易争端将直接冲击韩国屏幕、芯片生产和半导体行业。尽管韩国政府正在积极寻求三项材料的自理，但是短期内其与日本的技术差距难以弥补。

　　本次贸易战将对韩国出口带来较大影响，整体而言也将冲击韩国经济。日本限制出口的三种半导体、芯片产业材料不易储存，韩国半导体重点企业此前的库存可能只能满足数月之需。韩国是高度依赖半导体出口的国家，1975年韩国开始有计划的扶持半导体产业以来，半导体出口在出口总额中所占比重总体保持攀升趋势，更曾经在2018年达到了24.5%的高值。韩国的半导体和电子产业在全球有很高的地位，三星和SK海力士两家企业分列DRAM芯片全球第一和第二大制造商，据半导体市场调查机构DRAMeXchange报告，三星和SK海力士在市值约996亿美元的全球DRAM市场中占有率分别达到43.9%和29.5%。

　　本次日韩贸易冲突为我国电子产业带来挑战。韩国一直是我国重要的贸易对手方，目前是我国第二大进口商品来源国。我国机电、音像设备及其零件附件的进口额近年来有高约15%的占比来自于韩国。UNComtrade分析工具显示，方面韩国更是金额排名第一的进口商品来源国。我国进口数据2019年内持续走弱，高新技术产品和机电产品对于进口数据的负向拉动受本次事件影响恐进一步拉大。

　　二、韩国出口与世界经济周期高度同步 半导体产业在核心和浮动影响因素方面均受到打击

　　韩国的经济结构和出口结构是其出口与世界经济与工业周期高度同步的原因。韩国出口同比增速在趋势上与OECD综合领先指标、制造业领先指标全球制造业PMI同向变化，且在统计学上与全球制造业PMI显著高度相关。韩国经济是典型的主动外向型，在国际贸易链条上处于中部位置，其出口受到材料产地影响又影响到贸易链终端。半导体产业在韩国经济中的高低位也可一定意义上解释韩国出口与世界经济和工业周期的高度同步性。

　　半导体周期与经济周期是双向加强的，在政治不确定性增强的背景下更应考虑意外政治事件对产业带来的影响。2000年至今，GDP增速与半导体市场增速保持较好的同向性，一方面因为消费等宏观因素直接影响着半导体市场的产量与销售；另一方面也因为半导体业是技术创新和发展的着力点，因此半导体增长周期与经济周期有着相互影响、相互加强的关系。对韩国经济做出主要贡献的半导体业近期遭受了经济和政治方面的双重打击：全球经济持续走弱削弱了半导体出口需求，日本对韩国的材料出口限制则卡住了DRAM和NAND两项的脖子，这不仅是制裁了韩国，更是直接控制了全球半导体出口市场份额的四分之一。

　　韩国出口分项陷入零增长 全球经济不乐观。韩国出口总额同比增速在2018年3月以来一直在零附近徘徊，进入2019年以后更是一直保持为负数，在受到日本制裁之前半导体出口也同步走弱。韩国出口的萎靡走势或预示了全球经济增长仍将在未来面临比较大的挑战，且受到政治不确定性影响预计未来会持续走弱，这提示我们密切关注经济基本面和政治因素两方面。从主要出口国来看，贸易的走弱主要与来自中国、美国、欧盟的外需疲软有关。

　　我国出口增速与韩国出口增速同步性较好。主因是出口商品结构周期特点类似或是处于同一产业链的上下游；在电信和矿产类劳动密集型产业存在较强的互补性，韩国的半导体出口和我国的电子产品装配业则呈现较为明显的上下游关系。受韩国经济下滑影响，近期我国对韩进出口同比增速均出现较为明显的走弱。

　　三、对全球货币政策意味着什么

　　经济走弱叠加政治事件冲击支柱产业，韩国央行降息概率更大。5月31日政策会议韩国央行维持原有基准利率，并表示认为下半年韩国经济将持续复苏。6月则是韩国央行的态度转变期，央行行长李柱烈6月12日公开讲话称“将密切关注不确定性因素，并对经济变化作出适当回应”。在经济条件并未好转的前提下，目前韩国面对的贸易条件又有极端恶化的风险，韩国央行在7月18日政策会议上宣布降息的可能性增大。

　　贸易摩擦为韩国各期限打开下行空间。由于经济走弱，2018年4月以来韩国1年、3年、5年、10年期保持下行。贸易摩擦使得韩国经济面临的不确定性进一步增强，重度依赖半导体出口拉动经济增长的韩国本次遇到的冲击是巨大的。2018年出口贸易对GDP拉动率在今年一季度的转负和制造业对GDP拉动率的回归低位，预示了韩国经济并不乐观的前景。结合韩国央行此前的态度，韩国债券收益率有进一步下行空间。

　　一旦贸易政策被更广泛的使用，不能排除全球央行可能会竞争性宽松。2019年全球央行货币政策不同程度转向宽松，2月以来印度央行、马来西亚央行、新西兰联储、澳大利亚联储纷纷下调基准利率，美联储主席鲍威尔也连续两次释放鸽派信号。7月12日2019年上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司司长孙国峰强调货币政策要坚持以我为主的原则。目前日韩贸易摩擦给全球经济带来了负面影响和更强的不确定性，在此背景下预计央行将根据中国经济、价格形势，结合全球经济情况及时对货币政策进行预调微调。全球货币政策走向宽松，将给国内货币政策进一步宽松打开空间。

　　资金面市场回顾

　　2019年7月17日，银存间加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-0.44bps、3.29bps、5.83bps、3.66bps、18.76bps至2.73%、2.77%、2.91%、3.00%、2.89%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动1.32bps、-0.655bps、-0.44bps、0.25bps至2.64%、2.90%、3.03%、3.18%。综指下跌0.20%至2,931.69，上涨0.20%至9,302.00，上涨0.32%至1,550.22。

　　周三央行开展1000亿元7天逆回购操作，无逆回购到期，实现1000亿元流动性净投放。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾

　　可转场回顾

　　7月17日转债市场，平价指数收于92.47点，下跌0.06%，转债指数收于108.90点，上涨0.20%。169支上市可交易转债，除盛路转债、中宠转债、环境转债、中信转债、万信转2、湖广转债、玲珑转债、长久转债、嘉澳转债、创维转债横盘外，113支上涨，46支下跌。其中司尔转债（5.13%）、溢利转债（3.38%）、水晶转债（2.55%）领涨，联泰转债（-1.13%）、千禾转债（-1.09%）、岱勒转债（-1.07%）领跌。169支可转债正股，除(行情,)、(行情,)、(行情,)、(行情,)、(行情,)、(行情,)、(行情,)、(行情,)、(行情,)横盘外，69支上涨，91支下跌。其中，(行情,)（10.18%）、(行情,)（10.02%）、(行情,)（9.93%）领涨，(行情,)（-3.58%）、(行情,)（-2.85%）、(行情,)（-2.62%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周受权益市场震荡压制中证转债指数小幅下跌，而成交量出现不小下滑；个券层面新上市标的表现较为平稳。

　　从短期来看市场整体成交量持续处于低位，倘若权益市场延续观望状态则偏低的现状短期内可能难以改善。似乎当前的转债市场乏善可陈。但是若稍微把眼光放得长远一些，不难发现当前转债市场隐藏的价值。因此本周周报我们在上周周报《弱beta后的选择》的基础上进一步深入讨论提供两个我们重点关注的方向。

　　第一、从价值的角度寻找标的布局。部分已经进入中报披露期，但是从已有的正股来看对标的走势的影响并不明显，投资者似乎对标的的业绩预期普遍不高或是已有较为充分的预判。虽然短期业绩的扰动可能有限，但是中长期看业绩是价格走势的基础，我们判断三季度时间段附近市场风格将会逐步向aplha收益迁移，建议从业绩的可持续性与潜在拐点两个角度去寻找优质标的布局。具体来说，除去市场预期较为一致的大消费、金融板块外，可以从、汽车、科技等板块中提前布局潜在的优质标的。

　　第二、勿忽略弱beta的尾部红利。市场低波动状态并非常态，弱beta依旧具有一定的尾部红利特征，预计在三季度弱beta依旧会大概率重现。但是6月下旬的弱beta行情表明波动率交易的难度之大，进一步考虑到当前转债股性估值水平已经显著回升，因而通过价格控制风险是重中之重，建议从政策层面寻找波动的机会。

　　高弹性组合建议重点关注参林转债、和而转债、绝味转债、高能转债、精测转债、通威转债、洲明转债、生益转债、光电转债、桐昆转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、蒙电转债、文灿转债、旭升转债、中鼎转2、视源转债、千禾转债、雨虹转债、玲珑转债、久立转2和大银行转债。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。