汇添富基金郑磊：夯实投资的护城河

　　郑磊

　　创新 郑磊

　　曾说，“人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”纵观，医药行业似乎就是这么一个能提供长坡厚雪的天然好赛道。杰里米·J·西格尔在其著作《投资者的未来》中曾提到美国历史上20个表现最佳的“幸存者”的数据（1957-2003年），其中有5个就来自医药行业，包括辉瑞、默克、雅培等全球知名药厂。回顾历史相对较短的，我们也同样可以发现一大批医药牛股，Wind数据显示，2003年到2018年的15年间，累计涨幅超过15倍的医药股有近20只，最牛者甚至超过了100倍。

　　看着这个涨幅榜单，笔者不禁畅想，如果能一直坚持买入或者持有这些好股票，那该有多美好，但事实并没有这么简单。我们发现了一个很有意思的现象，在2013年以后，如果继续持有这个榜单上的一些知名公司，过去5年的投资回报率且并不理想。然而，其中有些公司的资产回报率（ROE/ROIC）其实一直维持在较高的水平，业绩持续增长，但估值体系却在最近几年发生了巨大的变化，风光不再。那么，什么因素导致这种变化？

　　我们需要重新回到宏观视角下去思考。2018 年是(行情,)产业发展历史上非常重要的一年。国家医保局的成立意味着我们国内医保支付方的角色将发生重大变化，这个单一大买方将一改过去医保被动的支付地位，大幅提升其在产业链的话语权。受此影响，行业逻辑将被重构，从过去简单、粗放的医保需求红利拉动，转向未来复杂、精细的医保供给结构优化。行业将回归价值，药品将回归其医学属性，产品力将成为核心竞争力。与此同时，我们还需要把眼光放向全球。随着国家药监局体系的重建，新药审批效率正在以一个从未有过的景象呈现在我们面前。在可见的未来，国内医药市场将从封闭走向开放，国内医药企业将面临越来越多来自全球药厂的挑战。

　　可见，在过去几年，医药的产业环境实际上发生了剧烈变化，而在新的产业环境下企业的竞争力正在被重新定义。随着国家医保局的成立以及药监体系的效率化，真正具有竞争力的产业、拥有全球的企业，才能够获得持续成长空间的机会。未来的医药市场将处于传统与新兴分化的结构变迁中，旧时代与的交替将成为主旋律。而这种新老交替就对我们如何在新时期寻找高质量证券提出了挑战。一些我们耳熟能详的白马股可能将慢慢退出历史舞台，而一些初出茅庐的创新药企正在崭露头角。如果我们简单地套用线性思维去对未来进行判断，可能将掉入估值陷阱。

　　在投资中，最大的不变就是变化本身。坚持长期投资，并不意味着我们只要拿着过去的明星股就可以高枕无忧，它们曾经的护城河也会变化，有些甚至会消失。回顾历史，很多优秀的公司的确在过去10年乃至20年内给投资者带来了丰厚的回报，我们往往会觉得一切是那么确定无疑，因为这些公司已经用数据证明了自己的护城河宽度。但是伟大的公司也会有周期，而投资的关键在于确定公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的来源和持续性，我们需要识别的是过去给它们带来超额收益的竞争优势能否在未来延续下去，它们曾经的护城河是否会遭受潜在的破坏攻击。

　　在评估一家公司护城河趋势的时候，我们发现护城河的变化，并不意味着ROE（ROIC）的变化，也未必与短期业绩增长有必然的相关性。例如有一些以仿制药为主业的公司，过去几年的盈利增长/资产回报率都处于较好的水平，但这可能只是因为它们正好受益于市场处于较高的成长期，以及享受着过去保守政策带来的稳定竞争格局。而随着国家药品一致性评价政策的出台，只要不存在进入壁垒，多数仿制药的竞争就会不断加剧，这些公司未来的持续成长能力就会受到威胁。再如，还有一些医药企业在过去不断加强研发投入，或者为了降低生产成本而在某个重要特殊的地方修建一家新工厂，而这些能加强长期企业竞争优势的正确决策，却并不会很快的在短期盈利中体现出来。

　　万物皆有周期，成长终有阶段，白马亦可以褪色。再优秀的企业，原有的业务终会遇到天花板或者未知的风险。世界上没有一成不变的护城河，正如欧洲中世纪的城堡和中国古都的护城河一样，如果不加以修葺拓宽，终究将难以抵挡敌人的进攻。真正的护城河来自企业持续进化的能力。10年前，(行情,)还是一家抢先仿制药上市为战略的企业，现在已经成为国内最优秀的拥有成型研发体系的创新药企；10年前，(行情,)还是一家只能在中低端市场打拼的产品型公司，现在已经拥有了能在全球范围内与海外品牌一较高下的硬实力。10年前，(行情,)还是一家扎根于部分省市的国内医疗服务公司，现在已经成为全球最大的创新型眼健康服务集团。在这些企业身上，我们看到了持续进化带来的复利力量。

　　优秀的企业都在时刻保持学习进化，通过不断夯实自己的护城河获取未来价值的持续增长，做投资亦是如此。诺贝尔物理学奖得主、量子物理一代宗师尼尔斯·博尔所言：“预测很难，而预测未来更难。”霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中也提到了未来预测的局限性。而我们应对未来的最好的办法之一就是不断提升自身的竞争优势，加深加宽自己的护城河。少一些线性外推，多一些敬畏之心，放下过去的成见，放开未来的心态，夯实投资的护城河，享受进化带来的长期力量。

　　（CIS）