马化腾锐意改革，为何却遭资本疯狂打脸？

　　一周前，腾讯宣布了其成立以来的第三次战略升级，也就是大规模的内部结构重组。然而，消息宣布的第二天，腾讯股价却应声大跌，当内地投资者欢度国庆长假归来，迎接腾讯的又是一轮迅猛的下挫，国庆后第一个交易日，腾讯的股价一度在早盘跌破了300港币大关。除去港股大环境的限制不谈，腾讯这一系列市场表现的背后，究竟是市场已经对企鹅帝国彻底失去了信心，还是这一次的战略转型暴露了互联网产业下一个时代的艰难险阻？

一、 腾讯做了哪些改变？ 10月1日，国庆长假的第一天，腾讯宣布：将其原有的七个事业群中的三个改组，这三个事业群分别是社交网络事业群(SNG)、移动互联网事业群(MIG)和网络媒体事业群 (OMG)，这三个事业群被重组成两个新的事业群——平台与内容事业群（PCG）和云与智慧产业事业群(CSIG)。另外，腾讯其社交平台与媒体平台的广告业务统一为企业发展事业群下的广告营销服务线。

　　这个平台与内容事业群代表了腾讯的哪些业务呢？根据腾讯公告，PCG事业群主要管理QQ、QQ 空间、应用宝、浏览器等流量平台产品的运营与发展，以及腾讯新闻、腾讯视频、微视、天天快报、企鹅电竞、腾讯动漫、腾讯影业与企鹅影视等内容业务的运营与生态建设——

　　除却游戏与微信，腾讯将自己其他所有的业务都归纳于平台与内容事业群之中。

　　另外，腾讯还进行了其他提升商业效率的产能布局：投入人工智能技术与数据分析，加强广告平台的用户定向能力，增强广告效果，增加投资回报率。人工智能技术还将应用于效果广告系统、内容服务及金融服务，另外还有新兴领域如医疗保健和翻译。

　　顺应传统零售商进行数字化转型的需求，腾讯推出了智慧零售策略，借助支付、云、数据分析及人工智能技术等技术能力，赋能线下零售商，为超市、百货公司及快速消费品公司提供智慧零售解决方案。同时还为零售商提供流量支持以使商户能触达其网络用户群。微信公众账号及小程序也作为客户关系管理系统帮助零售商更好地与客户连接。

　　在这次的公告中，细心的投资者会注意到腾讯以马化腾的名义对外传递的两句话：

　　“互联网的下半场属于产业互联网。腾讯将以技术为驱动引擎，探索社交和内容融合的下一代形态。”

　　这是一段具有关键性的信息。后一句话点明了腾讯将如何进一步挖掘巨大的社交资源：社交平台与内容平台的融合充分将社交平台的流量优势赋能给视频、网文和动漫等内容平台，打通社交平台与内容平台的数据与业务架构，建设更强大的中台与数据中心，增强协同效应，这是腾讯的守势。

　　前一句话最为重要，揭示了互联网发展的下一个发展方向和腾讯的战略布局：加码云计算布局产业互联网，以toB端业务的增量来弥补toC端业务的下滑，未来的互联网龙头企业将投身互联网产业的基础建设，这是腾讯的攻势。

　　二、 关于腾讯的云业务

这个承载着腾讯未来的云计算业务在世界范围内都是一个新生的产业，腾讯云在2013年才正式对外开放，主要提供计算、存储等基础设施服务以及人工智能、区块链、零售、金融、大数据等诸多SaaS层的服务。短短的三年间，已成为国内仅次于阿里云的公有云龙头，产品线齐全，腾讯云服务在网络游戏与视频云服务的垂直领域处于市场领先地位，扩大方向是金融服务行业和政府机关的客户群。

　　三、 腾讯与阿里的短兵相接

值得注意的是，腾讯在云服务领域遇到了其命中宿敌阿里巴巴，阿里云与腾讯云短兵相接、直面竞争，但阿里云的优势较大，在战略布局与技术发展上都占据了先发优势。IDC统计了中国IaaS云基础设施市场的市占率，阿里云所占有的市场份额已经达到了48%，牢牢把握住行业的半壁江山。尽管腾讯云成长很快，但距阿里云仍有很大的一段差距。IaaS云是数据中心托管服务，也是最早阶段的云产品，目前该领域已进入存量市场，企业纷纷转型腾讯颠覆这一局面的可能性极小，扩大产能更需要极大的资产投入。 　　阿里云创建于2009年，在公有云领域是中国的龙头，也是业内唯一一家获得了国际认可的云计算服务商。2014-2017年，阿里云一直以收入年化增长100%的速度飞速壮大，2017年的营收达到了134亿人民币，占到集团总收入的5.35%。

　　随着阿里和腾讯在IaaS产品上的布局完成，两大巨头都开始往PaaS、SaaS层的产品服务进行拓展。拓展方法主要是通过合作、入股细分行业领域龙头公司的方式，完成云计算领域的全面布局。在现阶段，阿里云和腾讯云均瞄准了互联网金融服务的市场，在这个领域，阿里云的合作伙伴规模较大，蚂蚁金融的实力也更强。另外，阿里云还向酒店餐饮业市场渗透，充分利用新零售生态的协调效应，腾讯则发力智慧城市建设方向。

　　阿里通过入股的方式与卫宁健康、润和软件(300339,股吧)、石基信息(002153,股吧)及恒生电子(600570,股吧)进行合作， 在医疗信息化、金融科技和新零售等领域分别于四家公司开展合作。

　　对于卫宁健康，阿里通过蚂蚁金服的关联方上海云鑫持有其30%的股权，双方将共建医疗健康方面的大数据生态体系。和润软件是互联网金融平台的运营商，其金融行业应用软件将集成蚂蚁金融云平台，提供各类金融科技产品和服务，且基于蚂蚁金融云技术平台搭建银行核心、互联网金融平台等应用系统，目前阿里通过上海云鑫控股5%。石基信息与阿里云的合作主要在云计算基础业务和酒店餐饮行业市场方面，在新零售业务也有深度合作，包括合作研发产品、推广阿里新零售产品以及零售云等相关合作项目，阿里巴巴拥有其38%股权。

　　腾讯入股了两家企业，分别是东华软件(002065,股吧)和长亮科技(300348,股吧)：东华软件主营行业应用软件开发、计算机信息系统集成和信息技术服务，腾讯与其的合作基于医疗、金融、智慧城市、公安、水利、气象、广电、电力等行业解决方案的渠道与销售，还有云市场SaaS产品的对接。腾讯拥有其控股母公司5%的股权。与长亮科技的合作则基于金融专有云、金融大数据、金融服务的互联网化营销和信息安全。腾讯拥有其7%的股权。

　　四、 资本对于腾讯云的态度

　　回到腾讯股票的市场表现上，为何腾讯宣布如此重要的战略布局会导致股价的一路下行以至于市值腰斩呢？

　　这与市场对其营业收入的估值有关。

　　若腾讯的战略规划得到有效的落实，主营收入向云服务业务倾斜，那腾讯的估值就将更接近云服务商的估值。目前市场上最常用的估值方法是P/E，但对于云服务商来说，这个方法并不能提供最为公允的价值判断。

　　从云业务属性的角度来说，云业务大多处于市场拓展期和高速投入期，销售、折旧费用和资本支出较大。当云业务处于高速投入期时，公司也尚未进入稳定盈利期和稳定资本投入期，此时综合型云业务和数据中心需通过高额资本投入获取大量固定资产，产生较高的折旧费用；软件平台业务处于初期或是快速发展期，会产生大量的客户拓展费用。这些费用会给当期的净利润带来较大的负面影响，但它们是云计算公司扩大业务规模，提升盈利潜力并锁定长期收益所必须的费用。因此，如果通过P/E对公司估值，会大大低估公司实际的业务价值。

　　与之相对的，EV/sales是现阶段评判云业务的通用估值指标，公司的盈利能力越强、收入增速越快，给予的EV/sales倍数越高。对具有较多固定资产的数据中心和综合型云计算平台来说，EV/EBITDA也是一个合适的估值方法，估值高低与EBITDA率正相关。

　　对此，广发证券(000776,股吧)的计算机行业研究组专门进行了估值测算，由于腾讯暂时没有对外披露腾讯云的财务情况，所以使用阿里云公开披露的财务数据为例进行了测算，来对比集中估值法在云计算领域的准确度。结果表明，P/E估值法的确是所有估值方法中误差最大的一种。

由于阿里云的发展时间较长，收入成规模，阿里云的估值从波动不合理渐渐趋于平稳合理。相对而言，腾讯云的发展时间短，估值仍处于不合理的波动状态，估值体系非常不稳定。但从云计算的发展趋势上来看，腾讯云的业务收入在逐步成熟后也将向阿里云的估值靠拢。

　　回到最开始的问题上，除却市场的恐慌情绪与美国利率水平造成的资金外流，为何曾经百倍估值的腾讯遭到了资本的无情抛弃？难道说腾讯的这次战略转型真的出现了问题吗？

　　事实与之刚好相反，腾讯的战略判断高瞻远瞩，准确地找到了中国互联网的下一个发力点，结构调整恰到好处，提升广告价值，为社交与内容平台提供协同效应，优化数据中台，每一条都是在解决自身的关键性弊病，站在行业的顶端，企鹅帝国依然是中国最强大的互联网企业之一。而随着腾讯一同远去的，只不过是中国互联网那个靠着渗透率提升就能轻松赚钱的“人口红利时代”而已。

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