分化下的预期差

二季度经济动能仍趋上行、但下半年会弱于上半年。国内政策尚未转向，边际紧、防风险、去杠杆、监管严是大趋势。

熊园/文

年初至今，中国经济整体可能已接近疫情前水平，但各部门恢复很不均衡，分化明显。

集中表现为：出口、工业增加值、地产投资明显偏强，高于疫情前水平；消费、制造业和基建投资仍偏弱，低于疫情前水平。

往后看，二季度经济动能仍趋上行、但下半年会弱于上半年，全年节奏表现为GDP同比逐季回落、环比“两头低、中间高”，我们预计，2021全年GDP实际增速为9.0%，二至四季度增速分别为8.4%、6.6%和5.3%。

制造业投资仍有望延续修复，地产韧性较高，基建投资可能也略好于预期，叠加基数效应，整体固投增速维持较高水平。

在疫情持续受控的环境下，消费有望稳步复苏。但考虑到收入分化、储蓄分流、地产挤压等负面因素的影响，可能难以恢复正常水平。预计全年社零增速 16.5%左右，较 2019 年两年平均增速 5.8%。

全球外需仍然不弱，海外生产恢复有利于中国机电产品出口，同时由于疫情的不确定性，中国稳定的供应链仍具备较强优势，因此出口形势依然较为乐观。我们预计全年出口增速有望接近30%。

鉴于当前全球供需缺口仍高，短期内大宗商品价格可能仍坚挺。但全球供需缺口涨幅已经缩小，且全球加权M2同比已经见顶回落，预计下半年大宗商品价格涨幅趋于放缓，从而使PPI环比涨幅下降。中性假设下，预计2021年PPI同比升至5%-6%以上。

国内政策尚未转向，边际紧、防风险、去杠杆、监管严是大趋势，但节奏会比较温和。当前政策环境类似温和版的2017年下半年和2018年上半年，会各种“排雷”，只不过全局风险难有，而是逐步释放局部风险，尤其是控地产、去杠杆、压非标等等。

货币政策上可能易紧难松，但收紧过程较为缓和，可能仍是“量缩价稳”，并更突出相机抉择，具体表现为“稳货币+紧信用”。信贷整体趋紧、但企业中长贷预计仍有支撑，社融收紧将主要体现在信托、表外票据等非标融资上，同时，对制造业、小微等继续结构性支持。

下半年财政政策有望加速发力，紧盯地方债发行节奏和隐性债务化解进度。受稳增长压力较小、前期沉淀资金再利用、项目审核变严等因素影响，1-5月，地方债发行偏慢。往后看，按照最新额度安排和均衡发债要求三季度可能加快发债，预计三季度月均发行新增专项债7000亿元左右，一般债1000亿元左右，新增地方债合计8000亿元左右。

下半年需要紧盯四大扰动：其一，疫情反复和疫苗进展仍是下半年的核心变量；其二，美联储缩减QE（Taper最快12月宣布，2022年一季度开始执行，下半年市场也将逐步 Price-in）；其三，拜登一揽子财政计划有望落地，但最终规模可能缩水；其四，中美关系—整体依然偏紧，但显著恶化的概率不大，可紧盯人民币汇率走势。

利率方面，10年期美债收益率可能温和上行，但TIPS收益率将加速上行，有望从当前的-0.8%左右回升至接近 0%。对于国内利率，DR007总体仍将围绕7天逆回购利率波动，地方债发行节奏是扰动，中国10年期国债收益率多空交织，震荡为主，难以趋势性上行或下行。

美元方面，短期关注美欧疫苗接种速度之差，中长期关注美欧经济与货币政策之差。对于人民币，近期官方多措并举旨在扭转单边升值预期，后续人民币可能趋震荡、仍有升值空间，但不确定性较大。

股市存在结构性机会，可关注制造业投资、补库、涨价和地产链条四条主线。利率走势可能既不是股票的“好朋友”，也不是债券的“好朋友”。

（作者为国盛证券首席宏观分析师）

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