降准真的来了

2021-10-26 16:09:25来源： 网络整理

【正文】

2021年7月7日（周三）的国务院常务会议释放降准信号（详情参见要降准了）后仅隔一天，央行便于2021年7月9日（周五）宣布全面降准0.50个百分点、释放资金量达1万亿元，效率极高、近年来降准力度最大的一次，预期管理相当有效。

一、关于7月9日降准事件的全面剖析

（一）罕见采取全面降准方式

和我们之前判断可能采取普惠定向降准的方式不同，此次降准是全面降准，即除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。我们理解之所以没有采取普惠降准的方式，可能是因为近期全国性银行在资金成本等方面也承受了较大的压力，而央行亦希望全国性银行在后续的政策导向中承担更多的责任。

（二）降准力度大：释放长期资金约1万亿，降低资金成本约130亿元

截至2020年6月底，金融机构的人民币存款规模约为227万亿，其中企业存款（65.69万亿）、储蓄存款（97.81万亿）与机关团体存款（31.24万亿）等一般性存款余额合计达到195万亿左右，若按照0.50%的降准幅度来计算，释放的资金量约为1万亿。同时若和最近五次降准的情况来看，此次是降准力度最大的一次，即释放长期资金量高达1万亿元、降低金融机构资金成本高达130亿元。如之前四次降准释放的资金量依次为9000亿元、8000亿元、5500亿元和4000亿元，节省的资金成本依次为150亿元、150亿元、85亿元和60亿元。

（三）关注此次降准的内涵

按照央行自身的说法，此次降准有三个目的，不过我们需要进一步延伸：

1、冲抵大宗商品价格上涨对企业生产经营的冲击

这是此次降准最直接的目的。大宗商品价格上涨使得实体经济特别是中小微企业的生产成本大幅攀升，给实体经济造成了较大冲击，近期政策层面亦频繁提及，而通过降准、锁定贷款利率上限甚至稳定人民币汇率等举措可以在一定程度上减轻中小微企业的经营成本压力。

2、提供中长期资金，对冲即将到来的流动性缺口

除用于支持金融机构对中小微企业的信贷投放外，此次降准释放的部分资金主要用于归还到期的MLF和弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。我们看到今年三季度和四季度的MLF到期量分别高达1.70万亿和2.45万亿，也即下半年MLF到期量合计达到4.15万亿。

3、调整央行的融资结构，应对余额不断增长的存款准备金

央行的负债主要由基础货币（货币发行量+存款准备金）和政府存款两大类构成，而存款准备金规模则由2017年底的24万亿以上降至目前的20万亿附近，占央行总负债的比例亦由过去65%以上降至目前的55%附近。随着一般性存款余额的不断增多，在准备金率不变的情况下，意味着存款准备金余额本身也在不断上升，因此央行只有通过不断降准才能对冲余额不断增长的存款准备金，并通过此举优化央行的负债结构。

4、减轻商业银行的资金成本压力

只有影响超额存款准备金的货币政策才能影响到银行体系的流动性，而降准政策会使得法定存准率和超额存准率此消彼长，即会影响到银行体系的流动性，但对基础货币却没有影响。

虽然央行已通过LPR报价机制改革倒逼商业银行强化负债质量管理，并通过存款基准利率报价方式调整来降低商业银行资金成本压力，但金融脱媒以及利率市场化等因素仍然会对商业银行的负债成本形成较大制约，并制约着社会综合融资成本的下行。这种情况下，通过降准可以释放商业银行被冻结的准备金，并进一步降低商业银行的资金成本，在配合存款基准利率报价机制改革的同时，推动其以更低的资金支持中小微企业。

（四）此次降准说明政策已在微调，即稳中转松

1、防风险与稳增长的天平正在悄悄发生变化，稳增长正变得越来越重要

目前经济基本面已经出现趋弱迹象、基数效应正在减弱，特别是今年前五个月的经济数据显示，消费、民间投资、制造业投资、基建投资等内需指标正从低位缓慢抬升，在贸易类指标逐步回归常态的情况下，内需指标的恢复进程可能会因PPI上升而放慢步伐，因此降准也是稳定内需的一种举措。从这个角度看，我们理解，稳增长与防风险的天平似乎正在悄悄发生变化，在防风险主要靠紧信用、监管政策高压以及政治手段的背景下，稳增长正变得越来越重要。

2、降准的根本目的还在于稳住经济基本面

无论是降低商业银行资金成本，还是减轻中小微企业的经营成本压力，从本质上看均是为了稳住经济基本面，特别是我们看到，经贸数据已呈现出高点回落甚至趋弱的迹象，在地产投资受挫的情况下，下半年经济基本面的趋弱亦是比较明确的。同时年初提及的窗口期也越来越窄，现在需要政策和数据回归常态之前，提前做好应对经济基本面的政策准备，而降准便是其中之一。

3、降准从来不会止于一次，预计四季度还会有一次

我们之前已经说过，此次降准仍然属于10年以来的降准长周期中，而回顾过去，除2017年因严监管环境没有降准外，其余年份降准次数均不止一次，如2018年降准3次、2019年降准3次、2020年降准3次，特别是今年下半年MLF到期量较大，只有一次降准很难满足需要，预计今年四季度可能还会有一降准。

（五）如何理解美联储政策正常化与通胀预期下，中国央行选择降准？

理论上来说当美联储政策趋于正常化以及通胀预期较强的背景下，中国央行应采取紧缩举措来应对，那现在降准该如何理解呢？

1、历史上看，美联储政策收紧与中国央行政策收紧并非总是一一对应，例如2013-2015年美联储政策收紧时，中国的货币政策则处于异常宽松状态中，存贷款基准利率与准备金率连续下调。再比如，2018年美联储政策收紧时，中国央行的货币政策亦转向宽松。从这个角度，中国央行的政策态度更多取决于自身。

2、此轮通胀预期有较多的基数效应时，更多的经济体对今年的通胀目标进行了调整，或者货币政策取向转而更关注就业等指标。特别是国内PPI上扬主要是输入性通胀，CPI数据来看通缩特征更明显，因此通胀本身很难构成制约。

3、现在货币政策的目标很可能已经转向稳增长，而非防风险，这种情况下经济基本面并稳住总需求成为最受关注的政策考量因素，而此次的政策方向调整一定程度上也为后续应对美联储政策正式收紧创造了空间。

（六）历史上看，降准对债市是绝对利好

从历史上看，这一轮降准周期曾在2012年6月至2015年1月以及2016年4月至2018年3月两个时间段被按下了暂停键，而在这两个时期，债市收益率均无一例外地出现了阶段性甚至趋势性上行。相反在其它时间段，债市收益率总体趋于下行，因此我们认为此次降准周期重启对债市的利好应是明显的。

我们在前几天的中期展望报告中将下半年的10年期国债收益率区间预判为2.90-3.30%（详情参见2021年中期宏观经济金融形势展望），目前来看这一区间的下限在下一次降准启动时将有可能会进一步下探至2.80%附近。

二、2019年以来的七次降准均可预期，且均是为了响应政策要求

实际上自2019年以来，央行在降准方面的操作均可提前预期，且多会通过高层渠道（如国务院常务会议等）提前释放出信号，我们理解这大概也是央行预期管理的方式之一。例如，

（一）2018年12月24日（周一）的国务院常务会议提出“完善普惠金融定向降准政策”，随后2019年1月4日央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，同时2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续作。

（二）2019年4月17日（周三）的国务院常务会议要求“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架……”。随后经过4月23日的辟谣、5月5日中美再次对抗（五五事变）等事件，降准最终被推迟至5月6日才发生。

（三）2019年9月4日（周三）的国务院常务会议要求“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具……”，随后9月6日央行全面下调金融机构准备金率。

（四）2019年12月23日（周一）总理在视察成都银行自贸区分行时，表示将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种举措。随后央行于2020年第一天（本应于2019年12月28日宣布）宣布下调金融机构准备金率。

（五）2020年3月10日（周二）的国务院常务会议便明确提出“抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本”。随后2019年3月13日（周五）晚，央行宣布将于3月16日（周一）实施普惠金融定向降准，对普惠金融领域贷款占比达到一定比例的大中型商业银行给予0.5个百分点或1.5个百分点的准备金率优惠，同时对股份行再额外定向降准1个百分点。

（六）2020年3月31日（周二）的国务院常务会议要求“……进一步实施对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放”，随后2020年4月3日（周五）央行决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率1个百分点，并于4月15日和5月15日分两次实施到位（每次下调0.5个百分点），同时决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

（七）2021年7月7日的国务院常务会议明确“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。随后2021年7月9日央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

进一步往前看，2018年6月24日的降准也是由2018年6月20日的常务会议向市场释放了预期。当然也有例外，如2020年6月17日的常务会议同样也提出了“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，但并没实践。

三、目前我国依然处于降准的长周期中

自1985年我国实行法定存款准备金制度以来，我国存准率共调整58次，其中2007年以前调整10次、2007年以来调整48次。自2011年起，我国便已进入降准的长周期中，而央行也通过这种缩表式的降准来达到两个目的，一是满足政策层面和经济基本面的诉求，二是来满足银行贷款创造存款后缴纳法定存款准备金的需求。

（一）2017年以来降准相关政策回溯

2017年以来，央行的降准方式包括置换式降准、临时性降准、债转股降准、普惠定向降准以及全面降准等多种方式。其中，2019年以来，央行已分别于2019年1月4日（1月15日和2月25日两次下调金融机构准备金率各0.50个百分点）、2019年5月6日（5月15日起对中小银行实行较低的存款准备金率）、2019年9月6日（全面降准0.5个百分点以及分别于10月15日和11月15日定向降准各0.50个百分点）、2020年1月1日（1月6日降准0.50个百分点）、2020年3月13日（3月16日普惠降准和定向降准）、2020年4月3日（4月15日和5月15日分别下调0.50个百分点）、2021年7月9日（7月15日下调0.50个百分点实施了六次降准。

（二）历史降准周期简要回溯

2008年6月我国开始对大型金融机构与中小型金融机构实行不同的存准率（事实上从2004年4月25日起便已实施差别存款准备金率制度），在此之后存准率的调整便成为常态。

1、2007年以前我国存准率共调整10次，存准率处于下降通道中，且波幅较窄，法定存款准备金率的区间始终保持在6-13%的区间内。

2、2007-2008年的金融危机两年期间，存准率合计共调整20次，其中2007年和2008年分别调整10次，经历了存准率的上升和下降两个周期。

3、2011年以来，存准率共调整27次，其中2011年一年调整次数从里到外达到7次，2015年调整4次、2016年以来已调整了10次。

现在回过头来看，在有四个年份最值得关注，即2007年、2008年、2011年存准率分别调整了10次、10次、7次和4次，四个年份合计调整了31次。其中，2007-2008年受到金融危机的洗礼，央行的货币政策明显被扰动，导致政策出现反复，2011年则是因为信贷投放泛滥。

（三）降准周期还未结束

虽然降准已经持续了9年，但是从趋势上看这一周期还未结束，且也很难与货币政策的松紧形成一一对象关系。

1、中断了一年多的降准操作重启意味着降准周期可能会再次打开，其背景在于经过长达一年的修复，经济基本面的弱势开始逐步呈现，稳增长、保就业与防风险的天平正在悄悄向前者倾斜，需要给予呵护。

2、过去一年多的监管政策高压已经在某种程度上影响到了实体经济，特别是中小微企业，结构性问题仍然较为突出。

3、降准对央行来说是缩表操作，通过降准一定程度上可能减缓存款类机构存款不断增长过程中的缴存压力，并配合存款利率报价机制改革。

4、相较于其它经济体来说，我国存款准备金率仍然处于高位，在现代央行制度体系上，法定存款准备金率是存在下调空间和政策诉求的。