国泰君安电新行业首席分析师庞钧文：新能源车产业周期性正在减弱，锂电池行业盈利能力处第一梯队

红周刊 记者 | 齐永超

锂电池行业的周期性已经让位于成长性，未来行业的成长性会进一步凸显。

在全球开启由传统燃油车向新能源汽车转型以及碳中和的背景下，新能源汽车以及动力电池产业链的行情也是一波接着一波。对此，本周接受《红周刊(博客,微博)》记者专访的国泰君安电新行业首席分析师庞钧文表示，动力电池及部分核心材料环节的盈利能力要强于整车，这种趋势会得到保持。

对于动力电池上游行业，他认为“投资价值量”的先后顺序为：上游锂钴资源、隔膜、电解液、负极、正极以及铜箔。而且，“成规模的锂电池企业、隔膜电解液集中度较高的环节等有望诞生更多大市值公司。”

动力电池盈利能力将持续强于整车

电池龙一护城河在产品标准和管理

《红周刊》：目前，市场对于动力电池的关注度显著高于新能源整车，为什么会这样？

庞钧文：我认为，市场给予动力电池更多的关注度，最主要的原因是该环节的议价能力以及差异化竞争。过去几年，动力电池一直呈现出集中度提升的趋势，而优质企业的市占率提升趋势更为显著。由于整车环节企业较多，除了特斯拉、比亚迪等销量较为领先，其他新能源汽车的竞争非常激烈，同时，传统车企、新势力等纷纷入局造电动车。相对而言，动力电池的头部效应更为明显，如宁德时代(300750,股吧)（CATL）、LG、松下等，占据了全球非常高的市场份额。相对车企的竞争优势更为强势。因此，电池环节的盈利能力较整车更为强大，目前来看，这种趋势会继续持续。同时，我们也十分关注有竞争差异化的车企以及产品，比如特斯拉、比亚迪的DMi车型等。

《红周刊》：我国动力电池头部企业国际竞争优势有哪些？未来这种优势是否还会持续？

庞钧文：整体来看，中国动力(600482,股吧)电池企业的重要特征之一是拥有完善的产业链，锂电产业链的竞争优势是十分明显。像日、韩等国家，很难具备从上游的各种资源、各种材料以及各个环节设备俱全的完整产业链。包括下游的整车，目前来看，我国在新能源整车领域也出现了非常多的成功车型，而日、韩厂商更多还是跟随欧美的车企做配套生产。所以，我国电池企业更加具备了完整的产业链以及高效的协同合作的优势。

而锂电池是一个比较特殊的产业，本身具有长期的工艺积累和传承，很难在短时间内出现新的头部公司与现有的头部公司竞争。更多的是现有的头部公司通过不断扩大规模与积累经验，进一步巩固自身地位，实现强者恒强。所以我们看到，目前的锂电池行业的头部企业无论市场份额与盈利能力都处在行业第一梯队，我认为动力电池头部企业的国际竞争力未来不仅会持续，而且还会持续强化。

《红周刊》：A股市场有多只动力电池股票，您如何看待它们的竞争优势和劣势？

庞钧文：如果一家企业的长期业绩增长来自于比较强的竞争格局以及比较强的产业链上下游地位，那么，这类企业的竞争优势是最明显的，而且可以持续享受高估值。如果依靠短期的供需失衡带来了一定的EPS改善，但长期的竞争格局不能得到很好改善，这类企业的竞争优势是比较弱的。动力电池龙一企业无论对于上游或下游，其议价能力都是较强的，目前来看，还很难有其他企业与之形成有效竞争。而其他电池企业在某些领域也有新的看点，比如刀片电池，能量密度有明显提升，这是高端电池的优势，但同样也存在一定的劣势，比如相对现有电池来讲，生产的速度与生产的良率，就略显弱势。

因为与手机控制每一块电池的良率不同，电动汽车的电池量级非常大，像圆柱电池需要几千个，所以对于电动车的电池非常强调管控。我们看到，其中相对老牌的锂电池企业，整个生产的标准化程度以及管控水平已经非常高，而进入锂电池领域比较晚的企业，整套标准化管理以及质量管控体系相对而言，是偏弱的。

上游产业链价值排序：

钴资源、隔膜、电解液等居前

《红周刊》：如果从电池上游来看，您认为它们的投资价值排序是怎样的？有较强竞争优势的是哪些？

庞钧文：我认为从高到低的排序分为：上游锂钴资源、隔膜、电解液、负极、正极、铜箔。而上游资源、隔膜、电解液等环节拥有更强的竞争优势和行业壁垒。

《红周刊》：对于“投资价值量”居前的上游锂钴资源，当前的行业格局如何？

庞钧文：锂资源的分布是全球性的，有比较强的资源属性，所以我们会更加注重企业在当地获取资源的能力，更多根据企业拥有资源的量级判别企业的规模实力以及未来的盈利预期。相对而言，锂资源的行业格局相对分散，企业目前的储备资源多是以前布局，所以，对于新进入者而言，行业门槛比较高，扩产的速度也会比较慢。另外，像六氟磷酸锂这种高危化学品，其生产的工艺难度比较大，六氟磷酸锂2010年前后才被国产化，之前一直主要是日本、韩国生产，所以，类似这种环节就容易产生供应的瓶颈，进而也会导致产业链的利润朝这些环节倾斜。

整体而言，资源企业最核心的竞争力体现在能够掌握核心资源以及复杂的壁垒型工艺。如掌握上游锂资源、钴资源的企业，以及掌握复杂困难的生产工艺如六氟磷酸锂的企业。

《红周刊》：如何来看锂电池隔膜、电解液以及正负极等环节的竞争格局与壁垒？

庞钧文：对于隔膜环节，首先隔膜的扩产是有一定的限制的，因为隔膜环节的设备目前无法国产化，普遍来自于进口，比如日本、德国，所以隔膜的扩展速度会受到设备商供应的天然限制。其次，隔膜环节的设备使用工艺难度很大，导致各个企业之间良率差异非常大，而头部企业的良率相对更高，结果就会导致头部的优秀企业能赚取隔膜环节7~8成的利润。

而电解液环节整体竞争格局则相对较好，首先电解液本质上是一个配方生产的产品，里面需要用到一些添加剂相关的技术，因此掌握多种配方和专利技术的企业是能够享有优势地位的。同时，随着电池材料技术不断进步，其对电解液的要求也是越来越高，因此龙头企业的自主研发优势会进一步显现。另外，目前龙头电解液企业基本上都采取一体化生产模式进一步降低生产成本。

像正极、负极环节，我认为投资的价值量居于前两个环节之后，因为其投资、扩产的壁垒相对较低，目前竞争格局较为分散，企业之间的差异化并不显著，而且价格弹性较小，尤其像正极，因为在电池的成本占比非常高，下游客户对于涨价会非常敏感，尤其在锂钴资源比较紧缺的时候，价格向下传导相对并不顺畅，所以导致这些环节的竞争力会相对较弱。

电池产业链从周期转至成长

有望产生更多大市值公司

《红周刊》：从过去几年来看，锂电池产业链周期性非常明显，那么未来会否是成长性占优？　　

庞钧文：新能源汽车以及锂电池产业链之前之所以表现出很明显的周期性，主要是受到补贴周期影响。因为新能源汽车以前在国内的发展主要依靠补贴，而其间受到补贴退坡的影响，导致新能源汽车以及锂电池产业链需求出现明显下滑，所以一些基于当时对市场的乐观预期做出的扩产动作并未与市场的真实需求很好匹配。

而随着全球电动车趋势逐渐确立，以及更多优质的新能源汽车车型出现，消费者的自发性、持续性的市场需求会不断增加，市场的稳定性会增强，从而有利于各环节的周期性减弱，所以我认为，新能源汽车以及锂电池产业链未来的成长性会进一步凸显。

《红周刊》：目前宁德时代已进入万亿市值队列。动力电池产业链中的哪些细分赛道未来会出现大市值公司？

庞钧文：除宁德时代等电池公司，其他电池产业链中的公司主要以电池材料为主，而像竞争格局比较好的环节，也出现了类似宁德时代这样的细分头部公司。但因为只是动力电池中的一种材料，其本身所处的环节的容量相对较小，比如电池的售价是6元，材料的售价可能只有0.6元，市场空间只有电池的1/10，所以对于有些电池材料公司，盈利能力非常强、估值很高，但目前相对应的市值可能只有1000亿。

整体而言，我们认为行业的体量未来还会持续增长，只要竞争格局能够持续优化，就能够产生更多大市值公司。如果仅从动力电池产业链来看，成规模的锂电池企业、隔膜电解液集中度较高的环节、上游资源企业，诞生更多大市值公司的可能性是较高的。

《红周刊》：在动力电池行业，需要考虑哪些风险点？

庞钧文：如果从技术的角度来看，目前市场关注的焦点之一在于固态电池对现有电池技术路径的冲击，但是我们不认为固态电池能够取得经济性上的量产，即能够取代现有的电池体系。从物理学的角度看，固态电池的难度十分巨大。并且我们看到从目前的锂离子电池状态到固态电池的演变也还需要经过固液混合态、半固态等形式。所以，我们并不认为在技术上会存在对现有电池技术颠覆性的风险。电池行业真正的风险，可能是未来某一个时间行业整体面临的需求下降风险。

（本文已刊发于7月10日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）